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　　萬(wàn)達(dá)商業(yè)私有化王者歸來

　　估值過低 以發(fā)行價(jià)回購(gòu)避免拖累A股定價(jià)

　　本報(bào)記者 張學(xué)光 北京報(bào)道

　　截至3月30日收盤，以萬(wàn)達(dá)商業(yè)（3699.HK）每股38.8港元的價(jià)格計(jì)算，公司估值只有1756億港元，折合1464億人民幣，而這個(gè)價(jià)位還不如 萬(wàn)達(dá)院線 （002739.SZ）在去年12月底時(shí)的市值高。

　　眾所周知，無論從資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)收入還是凈利潤(rùn)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)和萬(wàn)達(dá)院線都不是一個(gè)等級(jí)的，然而萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港股上的表現(xiàn)還不到匯豐、花旗等知名國(guó)際投行給出的目標(biāo)價(jià)的一半，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的市值無疑是被嚴(yán)重低估的。

　　因此，作為萬(wàn)達(dá)商業(yè)的前獨(dú)立董事劉紀(jì)鵬在聽到萬(wàn)達(dá)商業(yè)將啟動(dòng)港股私有化的消息后，除了第一反應(yīng)的在“意料之外”，也感到在“情理之中”。

　　基于萬(wàn)達(dá)商業(yè)已經(jīng)在去年9月份向證監(jiān)會(huì)報(bào)送了A股公開發(fā)行的申請(qǐng)，必然會(huì)獲得A股投資者給出的一個(gè)更加合理的定價(jià)，而在機(jī)構(gòu)眼中，此次私有化除了估值低估，還有可能是為A股上市鋪路，避免A股定價(jià)受到H股的拖累。

　　轉(zhuǎn)股背后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

　　近日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)忽然宣布啟動(dòng)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的港股私有化，備受市場(chǎng)關(guān)注。除了萬(wàn)達(dá)商業(yè)本身的影響力之外，還有一個(gè)原因就是距離萬(wàn)達(dá)商業(yè)在2014年12月23日港股上市僅僅不過15個(gè)月，時(shí)間之短，讓此前擔(dān)任萬(wàn)達(dá)商業(yè)獨(dú)立董事的劉紀(jì)鵬都倍感意外。

　　“從王健林為人來看，他要募集股份就必然讓投資者賺錢，這次果斷的退市并以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出38港元市價(jià)，同時(shí)不低于一年前每股48港元IPO發(fā)行價(jià)進(jìn)行回購(gòu)，作為私有化價(jià)格也可窺斑見豹，符合王健林個(gè)性。”在劉紀(jì)鵬看來，王健林不愿意讓投資萬(wàn)達(dá)的股東們受到損失。

　　15個(gè)月前，萬(wàn)達(dá)商業(yè)啟動(dòng)H股上市，受到當(dāng)時(shí)香港社會(huì)環(huán)境和圣誕節(jié)假期臨近的雙重影響，港股市場(chǎng)低迷。即便如此，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的公開發(fā)售還是獲得了包括12家基石投資者在內(nèi)的眾多投資支持。上市首日，在數(shù)十家媒體鏡頭面前，王健林熱情地邀請(qǐng)這些機(jī)構(gòu)投資者負(fù)責(zé)人上臺(tái)合影。

　　盡管此次公開發(fā)行只募集到了313億港元，但是這筆資金對(duì)于緩解萬(wàn)達(dá)商業(yè)當(dāng)時(shí)的資金緊張和降低融資成本，已經(jīng)起到了很大作用。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，整體資產(chǎn)負(fù)債率從2014年中期的77.65%下降到了年底的72.51%，特別是帶息債務(wù)占投入資本的比例，下降了近8個(gè)百分點(diǎn)。

　　就在萬(wàn)達(dá)商業(yè)上市的100多天后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)對(duì)外公布了規(guī)模龐大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計(jì)劃，其中一個(gè)重要內(nèi)容就是在未來5年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)去地產(chǎn)化，實(shí)現(xiàn)從“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型。按照王健林當(dāng)時(shí)在公開場(chǎng)合所述，從2017年開始，萬(wàn)達(dá)將保持每年至少開業(yè)50個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的速度，其中40個(gè)以上是輕資產(chǎn)。其目標(biāo)是，第一步是在2020年開業(yè)400-500個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)；第二步到2025年要開業(yè)1000個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

　　顯然，如此龐大的擴(kuò)張規(guī)模僅僅依靠原有“以售養(yǎng)租”的模式，是難以支撐的。

　　“萬(wàn)達(dá)以前都是自己買地自己投資，物業(yè)和租金全歸自己。去年推出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略后，大批投資者上門，愿意出地出全部投資，萬(wàn)達(dá)出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、建設(shè)、招商、運(yùn)營(yíng)，租金七三分成，投資者占七成，萬(wàn)達(dá)占三成。”在王健林看來，這種合作建設(shè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的模式將作為萬(wàn)達(dá)商業(yè)輕資產(chǎn)的主攻方向。

　　在今年1月份召開的年度工作總結(jié)會(huì)上，王健林透露，今年開業(yè)的25個(gè)輕資產(chǎn)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，20個(gè)已經(jīng)簽署協(xié)議。

　　按照王健林的預(yù)期，大約在今年年底就可以實(shí)現(xiàn)50%以上的利潤(rùn)來自于非地產(chǎn)收入，到2020年萬(wàn)達(dá)商業(yè)凈利潤(rùn)的三分之二要來自租賃收入。

　　而隨著商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上也不再過分受制于資產(chǎn)負(fù)債率。而更重要的是，當(dāng)初赴港上市所看重的境外債券市場(chǎng)，在過去的一年多時(shí)間里，隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展以及人民幣匯率的回升，也已經(jīng)不再具有吸引力了。

　　A股定價(jià)或超百元

　　從港股退下來的，只是一家估值不到6倍市盈率的商業(yè)地產(chǎn)公司，而未來推向A股市場(chǎng)的，將是一家全新的商業(yè)投資管理公司。

　　按照萬(wàn)達(dá)商業(yè)在去年9月份向證監(jiān)會(huì)提交的公開發(fā)行申請(qǐng)，公司計(jì)劃發(fā)行不超過2.5億新股。一方面，從發(fā)行規(guī)模上來看，此次發(fā)行新股的數(shù)量遠(yuǎn)低于2014年港股上市時(shí)的6.5億股；另一方面，單獨(dú)的A股新股發(fā)行量不足總股本的10%，根據(jù)《證券法》對(duì)4億以上股本的上市公司流通股不得低于10%的要求，如果萬(wàn)達(dá)商業(yè)的H股完成私有化，那么A股的新股發(fā)行量必須要增加1.8億股以上。

　　基于目前A股的新股發(fā)行控制，排隊(duì)位次相對(duì)靠后的萬(wàn)達(dá)商業(yè)何時(shí)能夠獲得發(fā)審委的審核通過，是市場(chǎng)目前最關(guān)心的問題，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委披露的截至3月25日審核狀態(tài)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)仍舊是處于已受理階段。

　　而與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在3月30日晚間發(fā)布的公告，也并未給出私有化的時(shí)間表。而對(duì)于H股退市和A股上市孰先孰后，記者目前尚未從公司方面獲得相關(guān)回應(yīng)。

　　不過，公司在去年遞交的招股說明書中，提示了如果A股和H股市場(chǎng)同時(shí)存在的情況下，由于兩個(gè)市場(chǎng)在估值方法、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資特點(diǎn)等方面存在一定差異，因此A股和H股的交易價(jià)格未必一致，同時(shí)，H股股價(jià)的波動(dòng)可能會(huì)對(duì)A股股價(jià)造成影響，反之亦然。

　　盡管未來A股的新股發(fā)行價(jià)格難以確定，但是可以肯定的是，公司在發(fā)布公告前的H股股價(jià)已經(jīng)低于公司每股39.85元人民幣的凈資產(chǎn)；而對(duì)比此次萬(wàn)達(dá)集團(tuán)開出的每股48港元要約收購(gòu)價(jià)，也基本接近于47.6港元的每股凈資產(chǎn)。

　　可以對(duì)比的是，目前A股市值在1000億元以上的3家房地產(chǎn)公司，市凈率基本都在2.5倍到3倍之間，而作為行業(yè)龍頭的萬(wàn)達(dá)商業(yè)，加上輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的預(yù)期，公司在A股的定價(jià)超過百元將是大概率事件。

　　在花旗銀行行業(yè)分析師看來，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2016年預(yù)期可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值為89港元每股，“私有化不單是因?yàn)閮r(jià)值被低估，可能也是為A股上市鋪路，H股價(jià)格和估值低迷會(huì)拖累其A股IPO定價(jià)，為了提升A股定價(jià)，H股價(jià)格有必要更高”。

　　受到前一日公告影響，3月31日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)以每股45.95港元收盤，漲幅達(dá)18.43%，距離要約收購(gòu)價(jià)也僅剩不到5%的空間。