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　　評論文章指出，要對總體房價的大幅度降低保留警覺，美國和日本的歷史表明，當(dāng)市場出現(xiàn)整體大幅度的下跌時，價格下跌與消費需求形成負反饋效應(yīng)，造成庫存增加，可能導(dǎo)致金融和經(jīng)濟的混亂。由此，即使在房地產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能過剩的背景下，政府出臺一系列政策措施來促進消費是可以理解的，只有在房地產(chǎn)價格相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上去庫存，才可以避免出現(xiàn)類似美國和日本的行業(yè)風(fēng)險向金融體系傳導(dǎo)，進而影響經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)象發(fā)生。這一觀點值得關(guān)注。

　　近期中國多個政府部門連續(xù)推出一系列房地產(chǎn)業(yè)的新政策，例如降低購房首付比例、上調(diào)住房公積金存款利率、降低房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的契稅和營業(yè)稅征收比例等政策。在樓市產(chǎn)能過剩情況下，通常以降低價格促進銷售作為去庫存的主要方法，而在中國近期的經(jīng)濟政策主要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、壓縮產(chǎn)能過剩行業(yè)的目標(biāo)背景下，為什么管理部門密集推出上述支持房地產(chǎn)業(yè)的政策？本文試著回顧美國和日本房地產(chǎn)市場去產(chǎn)能過剩的過程，觀察對經(jīng)濟和社會的影響，希望對當(dāng)前中國房地產(chǎn)業(yè)去庫存有所啟示。

　　美國2008年金融危機與房地產(chǎn)去產(chǎn)能過剩

　　2008年9月15日，美國投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，拉開了美國金融危機的序幕。美國最大的兩家住房抵押貸款融資機構(gòu)“房利美”和“房地美”被收歸國有，保險公司美國國際集團被美國政府接管。金融市場的全球化使得華爾街的危機迅速蔓延，全球股市大幅下挫，金融市場上的不安情緒也打擊了對實體經(jīng)濟的信心。2008年美國金融危機是因房地產(chǎn)次級抵押貸款壞帳而起，致使金融市場出現(xiàn)流動性危機，波及房地產(chǎn)公司、抵押貸款機構(gòu)、投資銀行、保險公司和商業(yè)銀行等相關(guān)行業(yè)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退。

　　美國房地產(chǎn)泡沫事實上是房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過剩，彼時美國房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩的發(fā)生與其經(jīng)濟背景有關(guān)，泡沫破裂后產(chǎn)能過剩的清理經(jīng)歷了漫長而痛苦的過程，期間經(jīng)濟衰退和失業(yè)率上升的問題不得不予以思考。

　　2001年美國IT領(lǐng)域泡沫破裂，經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲采取了連續(xù)降息的擴張性貨幣政策。美聯(lián)儲的低利率政策導(dǎo)致市場中流動性過多，多余的流動性流入房地產(chǎn)市場，住房不斷升值，房地產(chǎn)市場泡沫逐漸累積。2000年至2005年全美房屋價格指數(shù)增長了84%，如圖表1所示。2005年美國新建住房200多萬套，比2000年增長了31.8%，住房供給過剩。

　　1986年美國全面實施利率市場化后，銀行間競爭激烈，信用評級很低的借款人，也可以憑借不斷升值的房地產(chǎn)獲得貸款。保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老金等機構(gòu)也投資于住房抵押貸款，住房抵押貸款市場達到了前所未有的繁榮。次級貸市場迅速擴張，各類金融衍生產(chǎn)品對房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過剩起了推波助瀾的作用。

　　在低利率政策的刺激下，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，為了防止通貨膨脹，2004年到2006年美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率從1%至5%，如下圖所示，不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場利率上升，推動了房地產(chǎn)市場的降溫，房屋銷售量持續(xù)下滑，房產(chǎn)價格下跌，信貸違約引起危機爆發(fā)。

　　為應(yīng)對金融危機的沖擊，美國財政部和美聯(lián)儲相繼出臺了一系列應(yīng)對措施，采取了積極的財政政策和貨幣政策，通過國家調(diào)控手段進行經(jīng)濟干預(yù)，調(diào)整市場秩序。美聯(lián)儲連續(xù)大幅度地調(diào)低聯(lián)邦基金利率、降低再貼現(xiàn)率，同時采用各種非常規(guī)措施，來增加市場的流動性供給，恢復(fù)市場信心。美國短期內(nèi)采取的調(diào)整措施釋放了一些風(fēng)險，但經(jīng)濟中的不平衡問題尚未根本解決，特別是房地產(chǎn)行業(yè)、失業(yè)問題和財政赤字問題。

　　在接下來的幾年里，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩對美國經(jīng)濟造成了很大損害，產(chǎn)能過剩的清理經(jīng)歷了漫長的過程。新建私人住宅從2005年的206萬套下降到2009年的55萬套。房屋價格連續(xù)下降，Case-Shiller房屋價格指數(shù)從2005年的高位下降27%，歷時7年直到2012年方才企穩(wěn)。新建住房銷售從2005年的128萬套，下降到2012年的30萬套，降幅達76%，庫存惡化進一步壓制房價。

　　在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的過程中，信用環(huán)境的緊縮打擊了實體企業(yè)的融資能力，同時房地產(chǎn)行業(yè)的低迷傳導(dǎo)到房地產(chǎn)行業(yè)的上下游，消費、投資的回落導(dǎo)致實際GDP增速回落，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率均發(fā)生惡化。失業(yè)率從2008年4月的5%迅速上升到2009年10月的10%，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)初值）從相對平緩的2004-2007年間平均約138萬人，迅速下降到2009年3月的減少663萬人。

　　面對嚴(yán)峻的經(jīng)濟衰退和失業(yè)狀況，美國聯(lián)邦政府和各州及地方政府推出大規(guī)模的經(jīng)濟刺激方案以提振美國經(jīng)濟和調(diào)控失業(yè)，方案除了減稅、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外，重點還在就業(yè)方面，救助失業(yè)人員，鼓勵企業(yè)雇傭新員工。美國失業(yè)率花了6年時間才從2009年10月的10%逐漸回落到危機前的平均水平。

　　總之，產(chǎn)能過剩的清理會出現(xiàn)銷量下降、價格下跌、庫存高企、投資下滑等現(xiàn)象，進而通過相關(guān)行業(yè)的調(diào)整影響就業(yè)，容易導(dǎo)致經(jīng)濟和社會問題的發(fā)生。

　　日本房地產(chǎn)泡沫的影響

　　1964年東京奧運會帶動了日本經(jīng)濟的高速發(fā)展，大規(guī)模建設(shè)帶動了房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、運輸業(yè)和通信等行業(yè)的強勁發(fā)展，除了場館建設(shè)之外，日本房地產(chǎn)行業(yè)也迎來了大繁榮，直至80年代，日本經(jīng)濟進入了令人炫目的鼎盛時期。

　　為了解決美元升值和美國巨額的貿(mào)易赤字，1985年“廣場協(xié)議”簽訂之后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升，其中日元的升值幅度最大，三年間達到了86%。由于日元升值影響日本產(chǎn)品的出口競爭力，日本政府制定了刺激內(nèi)需的經(jīng)濟增長政策，利率從1985年的5%降至1987年2月以后的2.5%，大量的資金流向了股市和房地產(chǎn)市場，銀行為了業(yè)務(wù)擴張，利用超低利率發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

　　根據(jù)日本國土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，城市土地價格指數(shù)從1985年的91.5上漲到1991年的147.8，上漲幅度61%；建筑投資從1985年的約50億日元上升到1991年的約82億日元，上升幅度64%。如下圖所示。（由于日本沒有類似美國被廣泛采用的Case-Shiller房屋價格指數(shù)，并且Wind資訊可以查得的日本房價數(shù)據(jù)從1988年才開始，為了說明問題，我們采用日本國土廳公布的城市土地價格指數(shù)。）

　　1989年，日本政府意識到經(jīng)濟泡沫，開始施行緊縮貨幣政策，日本央行連續(xù)3次提高貼現(xiàn)利率。在短短一年多的時間內(nèi)，日本銀行利率從2.5%上調(diào)至6%。貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場的泡沫，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點，日經(jīng)225指數(shù)從1989年12月29日的高點38915點開始大幅下跌，股市陷入了長達20年的熊市之中。

　　日本股票價格的大幅下跌，使企業(yè)、證券公司和銀行出現(xiàn)巨額虧損，財務(wù)壓力迫使其擁有的大量不動產(chǎn)涌入市場，房價出現(xiàn)下跌的趨勢。與此同時，國際資本開始撤出。1992年日本政府規(guī)定持有土地者每年必須交納一定比例的稅收，囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場進入“供大于求”的時代。

　　多種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟的全面崩潰，從1991年開始，日本房地產(chǎn)市場泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。房地產(chǎn)價格的暴跌使大量不動產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，非銀行金融機構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)，給這些機構(gòu)提供資金的銀行亦無法幸免，日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的信用危機，幾家大銀行如兵庫銀行、北海道拓殖銀行等相繼倒閉。

　　在日本房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能的20多年里，建筑投資額從1991年的824036億日元連續(xù)下降至2011年的432923億日元，降幅達47.5%，同期城市土地價格指數(shù)下跌62.7%。在這段時間里，日本經(jīng)濟發(fā)展緩慢，期間GDP增長幾乎沒有變化。與此同時，在日本這個有著獨特職業(yè)文化的國度，失業(yè)率從1991年的2%上升到2001年的5%，并在接下來的10幾年里保持在平均4%的水平，給民眾生活造成了很大壓力。

　　對中國房地產(chǎn)去產(chǎn)能過剩的啟示

　　據(jù)中國國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，最近4年商品房庫存數(shù)量逐年快速上升，截止2015年底，商品房待售面積已超過4億5000萬平方米。與庫存快速上升相對應(yīng)的，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額月度同比從2014年以前的超過15%，下降到2015年12月的1%。

　　對照美日兩個經(jīng)濟體歷史上房地產(chǎn)去產(chǎn)能過剩的過程，可以看出，在去產(chǎn)能過剩的過程中，需要關(guān)注價格下行的壓力。由于房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中占比較大，其上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多，不管是主動還是被動去產(chǎn)能，均會對經(jīng)濟發(fā)展速度產(chǎn)生重大影響。由于這些行業(yè)大多高負債經(jīng)營，在去產(chǎn)能、去杠桿過程中，債務(wù)問題必然會對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生壓力，企業(yè)有可能破產(chǎn)并帶來一系列的問題，例如債務(wù)違約和失業(yè)率大幅上升。而且，美國和日本的歷史說明房地產(chǎn)泡沫均與銀行等金融機構(gòu)有很大關(guān)聯(lián)，在去庫存、價格有下行可能的情況下，必然對金融機構(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險，行業(yè)風(fēng)險有可能向金融體系傳導(dǎo)。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟政策正處于實施結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，決策層提出對供給側(cè)結(jié)構(gòu)進行改革，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存成為重要的目標(biāo)。房地產(chǎn)庫存的變化由供給端和需求端共同影響。從供給端看，當(dāng)前政策面應(yīng)保持房地產(chǎn)開發(fā)投資額下降的狀態(tài)，避免新增供給量給庫存造成進一步壓力。從需求端看，對需求嚴(yán)重不足的地區(qū)，適當(dāng)降低房價、降低貸款條件，并輔以其他措施來刺激消費需求。

　　重要的是，要對總體房價的大幅度降低保留警覺，美國和日本的歷史表明，當(dāng)市場出現(xiàn)整體大幅度的下跌時，價格下跌與消費需求形成負反饋效應(yīng)，造成庫存增加，可能導(dǎo)致金融和經(jīng)濟的混亂。由此，即使在房地產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能過剩的背景下，政府出臺一系列政策措施來促進消費是可以理解的，只有在房地產(chǎn)價格相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上去庫存，才可以避免出現(xiàn)類似美國和日本的行業(yè)風(fēng)險向金融體系傳導(dǎo)，進而影響經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)象發(fā)生。

　　(作者介紹：歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授；長江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財富管理研究中心聯(lián)席主任，常杰系長江商學(xué)院金融創(chuàng)新和財富管理研究中心高級研究員。)

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